【国金化工-公司深度】国瓷材料 ：横纵双向拓展构建多元材料综合供应平台（2021-12-31)

  原标题：【国金化工-公司深度】国瓷材料 ：横纵双向拓展，构建多元材料综合供应平台（2021-12-31)

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  横纵双向拓展，打造综合材料供应商。公司以MLCC（片式多层陶瓷电容器）粉体起家，依托水热法等工艺，持续在无机材料领域延伸发展，内生外延相结合快速切入新领域：横向拓展氧化锆、氧化铝等多种材料，扩宽发展赛道，并购关联业务构筑协同优势；纵向产业链延伸，拓展生物医药、催化材料板块。公司形成了电子材料、生物医疗、催化材料、建筑材料等主要板块，在构筑多元化材料发展平台基础上，延伸布局提升公司长期发展空间。

  把握国六发展机遇，加速布局催化业务。2021年下半年国六标准将全方面实施，蜂窝陶瓷需求量有望超过15000万升，需求翻倍式增长；国五阶段，尾气催化市场主要被海外企业占据，国六实施行业将迎来窗口期，国内领先企业有望通过高性价比优势实现国产替代。企业具有宜兴、东营两大基地，借助募投项目公司将在东营基地扩充产能至4000万升，同时建设催化涂层铈镐氧化物3000吨产能，预期催化板块将是短期带动业绩提升的主要动力。

  生物医疗领域向下游延伸，构建数字化齿科产业链。伴随消费升级和人口老龄化，我国齿科行业需求持续提升，公司以水热法生产高品质氧化锆齿科粉，国内市场占比30%。公司现拥有2500吨氧化锆产能，未来还将逐步提升至3500吨，伴随种植牙需求提升，公司齿科粉业务将稳步增长；2018年公司收购爱尔创后将产业延伸至瓷块，结合数字化布局，将产业延伸至牙冠领域，直接对接口腔医院、诊所医生，大幅度的提高产品盈利空间；未来公司将引入高瓴、松柏产业资本助力公司产业链延伸，渠道导入和品牌建设，为公司产业链延伸发展赋能，预期将在中期维度支撑公司发展更进一步。

  扩展产品品类，延伸企业未来的发展方向。公司募投项目将进一步扩充2000吨MLCC粉体产能，现有业务领域持续发展；同时公司积极开拓新领域，把握5G建设带来的微波元件需求增长机遇，加速布局微波介质材料，收购江苏金盛加速布局精密结构件产品，“内外”业务两手抓，带动企业长期发展。

  公司短期将把握国六机遇，催化业务高速成长；中期将借助行业资源，推进齿科产业链延伸，扩充发展空间；长期来看公司积极布局5G及精密结构件业务，开拓新的成长方向。预测公司2020-2022年归母净利润为5.98、7.50、9.16亿元，分部估值法估算公司目标价为48.55元，对应2021年PE为65倍，给予“买入”评级。

  MLCC粉体材料起家，多年潜行成功切入粉体材料领域。在电子陶瓷领域，我国发展起步相对较晚，伴随着美、欧、日、韩等国家和地区的电子行业迅速发展，其相关的电子陶瓷领域获得了快速的成长，亦带动了其材料领域的发展壮大，其中日本企业的电子陶瓷材料布局，门类最多、产量最大、应用领域最广、综合性能最优，占据了全球一半以上的电子陶瓷器件及材料市场。

  公司的研究团队从90年代就开始长期研究MLCC粉体材料的生产技术，经过十多年的积累，率先在国内形成MLCC粉的有效突破，并成功切入粉体材料供应领域。而相比于一般的产业链原材料供应，高端先进陶瓷器件对于材料的要求极高，在产品一致性，纯度，粒径，稳定性等多个方面都有严格要求，在众多纳米级高纯材料领域具有极高的生产技术壁垒。而多年来公司以MLCC使用的钛酸钡粉体材料起家，不断扩充产品品类，初步构建了粉体材料综合供应平台。

  突破水热法量产的核心技术，构筑公司发展的技术基础。公司成立以来长期专注于粉体材料领域，经过十多年的时间，公司突破了超细粉体的生产技术，以水热法生产MLCC，成为国内首家，全球继日本堺化学后第二家掌握水热法量产工艺的企业，成功突破了日本厂商的技术封锁。以水热法进行粉体材料生产，易于纳米级粉体的产出、粒度分布集中，且在纯度、韧性、透性以及可控性等方面优势突出，同时在成本方面相对可控，是高端超细粉体材料应用的主要生产工艺之一。而公司成功突破水热法量产技术，将促使公司可以凭借核心工艺对多种材料产品进行技术优化和改进，从而在高端应用粉体材料领域持续扩展。

  持续累积粉体材料技术，构筑产品种类的延伸扩展能力。公司成功通过水热法生产钛酸钡粉体后，持续扩展多类型粉体材料技术，结合液相法、固相法以及物理化学结合等多种方式，丰富公司粉体材料生产工艺库，以满足不同产品、不同应用领域的质量要求。通过自身技术升级和合作研发，公司可以掌握无机非金属的材料多种生产工艺，结合公司粉体材料量产的经验积累，在实现产品的工艺优化和品质提升的基础上，进一步培育公司粉体材料的扩展延伸能力，逐步向综合粉体材料供应企业发展。

  依托多种工艺的积累，不断延伸布局产品。在丰富粉体材料生产工艺的基础上，公司借助多种工艺的优势，持续进行多种粉体材料的种类延伸和布局，先后形成了氧化锆、氧化铝、铁氧体、氮化物、微波介质材料等系列产品，极大的丰富了公司业务发展空间。通过品类的延伸公司将逐步培育自身在粉体材料领域的市场口碑，有望快速进入新的材料需求领域，同时公司自身在进行技术储备的同时有望挖掘潜在的市场机遇，先期布局，打好基础，从而把握需求快速放量的发展机遇。

  以粉体材料为基础，横纵双向延伸拓展。2013 年以来，公司持续进行外延式拓展，通过合资设厂或收购方式，加速扩展新的发展领域，形成了陶瓷墨水、氧化铝、电子浆料、催化板块、齿科陶瓷材料等系列业务。

  扩充粉体材料品类，加速产业布局：依托公司自有的粉体材料技术和生产经验，公司逐步形成氧化铝等相关产品的技术积累，通过并购，公司可以借助标的的产线基础，客户资源，加速进行产品的量产，技术的优化以及产品的销售，从而减少新产品的生产和销售布局时间；

  并购扩充关联产品业务，形成客户渠道协同：依托公司自有业务的渠道基础，通过外延布局关联业务板块，在协助进行技术升级的基础上，助力产品渠道突破和客户导入，形成联动材料供应。公司根据自身的业务布局，收购电子浆料等产品，形成下游协同优势；

  延伸产业链，提升产品附加值：公司在陶瓷粉体领域具有多年的经验积累，产品的下游应用广泛，公司通过和下游客户的沟通，在产品应用领域具有多年的积累，公司通过将陶瓷粉体向下游义齿磁块、蜂窝陶瓷、结构陶瓷件等领域进行延伸，一方面支撑了公司的粉体材料需求，同时延伸至下游应用，大幅提升了产品附加值，带动公司盈利能力的提升。

  借助内生外延双向发力，公司逐步形成了电子材料板块、生物医疗材料板块、催化材料板块以及包括陶瓷墨水等其他板块，产品种类大幅提升，关联产业链不断优化，横、纵双向布局，带动公司的长期成长。

  业务板块整合，推动关联产品的市场拓展。2019年，公司根据产品应用领域及发展趋势，对资源和业务板块进行了大幅的调整，形成了电子材料、催化材料、5G、生物医疗、精密陶瓷结构件等的主要发展方向，将各个业务板块充足拆分，关联板块协同发展，借助公司的整体平台优势，带动关联产品的市场拓展。

  不断丰富公司的业务版图，借助关联产品，实现技术和渠道多领域协同。公司自成立以来，不断扩展自身版图，通过技术的升级，形成多元材料基础；通过客户的扩充，扩展材料的应用领域。在技术和渠道的双重推动下，公司将不断丰富现有的业务版图，逐步形成高端材料多领域、多产品布局，构建先进材料的综合供应平台。

  公司电子材料领域不断丰富产品种类，构建长期发展基础，催化及生物材料领域有望带动公司快速成长。多年来公司保持快速成长，2019年公司实现营业收入21.53亿元，10年间的复合增速达到44.4%，2019公司实现归母净利润5.01亿元，10年间的复合增速达到42.4%。截止2020年3季度，公司实现营收收入18.28亿元，同比增长18.9%，归母净利润4.16亿元，同比增长15.9%。

  通过内生和外延发展，公司的产品种类持续丰富，业务板块进一步的扩展，未来随着募投项目的逐步落地，公司氧化锆、蜂窝陶瓷、铈锆氧化物以及MLCC粉的产能还将获得进一步提升。

  研发体系分级设置，汇集多产品多领域研究经验，提升综合实力。经过多年的积累，公司逐步形成了基础的粉体材料研发生产工艺，逐步构建了公司较强的研发创新能力，而经过近几年的外延并购，公司持续扩充研发力量，逐步构建了以集团为中心的一级研发创新中心——各事业部子公司为二级研发应用中心——制造技术小组为技术改造中心，形成基础技术和应用技术多层次的研发体系，一方面可以持续保障公司具有技术和工艺创新的原动力，另一方面，借助应用技术的拓展可以持续优化产品工艺和质量，为公司在现存业务领域持续进行高端材料国产化提供技术支持。

  公司2008年创建电子陶瓷材料工程技术研究中心，2010年创建山东省电子陶瓷材料工程实验室，2016年公司出资在上海设立了全资子公司，以研发为核心，重点对电子、催化、环保、热喷涂、特种陶瓷等领域进行研发，利用长三角的区域优势，掌握行业新动态，培育行业高端人才。多年来持续进行高比例的产品研发投入，2019年公司研发费用约为1.38亿元，约占公司营收的6.4%，同时公司的研发人员亦在不断扩充，2019年，公司的研发人员占比达到了24%。

  有效布局专利体系，完善调研、研发、检测、设备多领域的技术布局。截至2020年中，公司及子公司已经获得有效授权专利220件，其中国内发明专利85件、国际发明专利36件，通过专利申请，公司不断构造属于自身的产品技术保护，在进行技术追赶的同时，建立自身的技术壁垒。同时，公司也在持续优化自身的研发路线和机制，在快速、多方位的产品研发的基础上，配套系统的情报调研、有效的检测研发和设备研发，加速落实产品从实验室到工业化产线的系列升级，从而将公司的研发能力最终落实到生产能力。

  针对5G等有潜力的发展方向，先期做重点布局。伴随着通讯技术的更新换代，5G将成为未来多个领域的重要升级方向。为配合国内5G的发展，公司利用多年在电子陶瓷粉体和浆料上积累的经验，迅速开发了全系列用于基站滤波器的微波介质粉料和与之匹配的电子银浆，进行了针对性的产品专利布局，并成功将产品推向了市场，得到了新客户群体的认可。在此基础上公司在原料、工艺以及新的应用方面积极配合终端客户进行产品升级和改进，通过先期的技术研发，产品培育和量化生产，公司有望把握5G的机遇，为公司培育未来新的增长点。

  加深企业信息化建设，推进CBS系统落实。早在公司上市初期2012年，就已经着手利用超募资金450万元，为公司进行ERP信息化管理，通过改善信息渠道，落实管理节点，优化管理程序，建立管理数据库，从而促使公司不断进行管理优化和改善，近年来，公司在收购设立的子公司，下设的业务部门重点推进信息化管理，子公司覆盖率已经达到80%以上，在此基础上，公司也在推进上线SRM采购系统，OA办公系统，未来还将进一步完善营销管理系统、智能制造系统等信息化系统，为公司进行智慧化运行提供良好的升级基础。公司在信息化建设的基础上也在不断推进自身的业务系统CBS的建设，完善公司的战略规划，建立组织和人才的培育体系，优化公司的并购业务流程，通过多个维度的建设形成核心的价值体系，培育属于公司的核心文化，从而为公司成为一流先进材料供应商打好基础。

  环保问题引起重视，政策升级带动尾气催化要求大幅提升。我国机动车产量长期位居世界第一，机动车保有量迅速上涨，机动车尾气排放已经成为我国大气污染的重要来源。在多个大中城市中，汽车尾气排放对大气污染的贡献比例已经超过工业废气排放。对此，我国发动机尾气排放标准也在快速升级，管理不断趋严。随着国VI标准的逐步推行，发动机尾气处理系统将进入一个新的发展阶段。

  新的国六标准对污染物治理要求大幅趋严。国六标准是“史上最严”尾气排放标准，无论是对轻型汽车还是重型柴油车而言，几乎全部指标都有了大幅收紧，以轻型汽车氮氧化物排放标准为例，其在国六阶段的最大排放量是国五时期的不到四分之一。同时，国六标准中还新增了对颗粒物数量PN的管控。横向来看，国六标准也是目前全球最严的汽车排放法规之一，其相比于欧六标准在主要污染物限制方面均加严40%及以上。因而面对大幅趋严的尾气催化要求，汽车的尾气催化装置也将进行大幅升级。

  “质”：尾气排放标准要求提升，对尾气催化装置要求进行了大幅改善，在载体，催化剂配方等多个领域，要求进行技术的进一步升级；以柴油车尾气后处理为例，在国六排放标准阶段，法规对各项污染物均提出了更为严格的排放要求，仅通过机内净化（发动机燃烧优化）无法满足排放要求，基本上需要同时使用NOx和PM的后处理控制技术，国六阶段柴油车技术路线升级为DOC+DPF+SCR+ASC。在催化环节扩充的情况下，单个催化器对催化剂、蜂窝陶瓷载体等的要求有了进一步提升。国六标准下，要求蜂窝陶瓷的壁厚进一步降低，热膨胀系数进一步下降，同时还需要防止汽车行驶过程中的载体碎裂等系列问题，不仅如此，为了达到高标准的尾气排放要求，催化器的涂层、贵金属催化剂的配方都将有进一步的升级。

  “量”：为了满足国六阶段尾气排放要求，尾气催化装置的催化器配置量较国五阶段有进一步的增长。由于催化要求的提升，汽车尾气催化系统催化器配置加强，带动催化剂、蜂窝陶瓷载体等产品需求量大幅提升。到国六标准下，汽油车需加装GPF，体积增加约一倍，柴油车加装DOC、DPF、ASC，亦将带动催化剂载体需求大幅翻升。同时由于催化器个数增多，载体涂层中的助剂及催化剂的用量亦将有大幅增长。

  在尾气催化领域，国际主流企业仍占据主流市场。早期欧美对于汽车尾气治理要求较为领先，海外巨头凭借技术及市场优势，率先大幅占领市场，而伴随着国内汽车尾气治理的重视程度不断提升，国内外汽车及发动机厂商为满足相关汽车尾气的治理要求，延续大规模使用海外成熟的材料及装置供应商，在蜂窝陶瓷载体、催化剂等领域，大量依赖海外企业供应，因而国际龙头企多年来持续占据了主流市场，其中的蜂窝陶瓷行业即属于寡头垄断行业，其中康宁和NGK市场份额高达90%，在催化剂领域“三大家”巴斯夫、庄信万丰、优美科占据了7成以上的市场。

  国五升国六阶段，国内尾气催化领域供应商迎来发展“窗口期”。①经过国四和国五两个阶段，较长时间的追赶，国内少数企业快速进行技术布局，已经能够达到国六尾气催化产品的技术要求；②国六升级后，由于产品的“质”、“量”皆有明显提升，单车尾气催化装置价值量大幅提升，在汽车成本中的占比大幅提升，一些经济型汽车厂商在进行成本优化的过程中，将进一步加大对于整体汽车尾气催化装置的价格调整，因而将有较强的动力选择成本较低，亦能满足国六标准的尾气催化装置供应商进行合作，带动产业链国产化进程加快。

  国内尾气催化装置参与企业，一方面将享受行业需求提升带来的产品市场的增长，另一方面在持续的国产替代下，国内企业将有望缓步提升市场占比，获得较快的发展机遇。

  快速扩充催化业务领域，基本涵盖了汽车尾气催化器的核心材料。2016年以来，公司积极把握国六发展机遇，先后通过外延并购构建了相对完整的催化材料板块，除贵金属催化剂产品外，公司基本在蜂窝陶瓷（载体）、铈锆氧化物（助剂）、分子筛及氧化铝（涂层）等领域形成了一体化的产品布局，基本涵盖了汽车尾气催化器所需的核心催化材料。

  结合公司在粉体材料及配方领域多年的技术积淀，以王子制陶技术为基础，快速切入蜂窝陶瓷载体领域。公司以MLCC粉体材料发展起家，在进行基础钛酸钡粉体材料制备的基础上，更有延伸布局配方粉体，在粘结剂、增塑剂、润滑剂、消泡剂等添加剂领域具有较为丰富的产品经验，同时在配方研发领域也有较好的技术储备，可以说公司在前段粉体材料领域可以为蜂窝陶瓷产品形成良好的技术支撑。而通过收购王子制陶，公司可以快速切入蜂窝陶瓷的生产制备环节，依托王子的技术基础和产线基础，快速形成技术和量产的协作，加速把握在国六阶段的发展机遇。

  加大力度进行技术升级，对标国六要求升级产品质量。王子制陶从2004年开始就主要从事蜂窝陶瓷的研发、生产与销售业务，是国内最主要的蜂窝陶瓷供应商之一，公司的产品涵盖汽油机TWC载体，柴油机DOC、SCR催化载体以及壁流式颗粒捕捉载体等系列满足国Ⅴ，国Ⅵ标准的新型产品。国瓷材料在2017年完成了对宜兴王子制陶股权收购后，充分整合双方的产业优势，在东营市建立了全新的蜂窝陶瓷工厂和研发中心，在满足国五产品生产要求的同时，重点突破国六产品。现阶段公司汽油机方面，GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录。柴油机方面，公司主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR及DPF已完全实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证，伴随公司在客户认证的持续推进，公司有望逐步提升国六产品市场基础。

  依托原有销售渠道，以车后市场为基础，加速推进国六产品市场布局。王子制陶多年来一直从事蜂窝陶瓷领域的产品生产，在下游客户领域具有相对良好的合作基础，在国四、国五阶段，公司产品一方面出口海外后装市场，一方面供给国内的车后市场，已经获得了车后市场相对稳定的市场份额；而在此基础上，公司加速推进车前市场的产品认证和客户合作，已经同威孚高科批量供货，同时切入潍柴动力、北汽福田等发动机及整车厂商，并与下游主要的催化剂厂巴斯夫、庄信万丰、优美科等企业进行产品合作，持续推进国五、国六的产品销售。2020年上半年，王子制陶实现了营业收入1.23亿元，同比增长92.55%，实现净利润0.47亿元，同比增长48.36%。2019年公司的GPF已经开始批量销售，伴随公司东营工厂生产的逐步稳定，产品良率的持续提升，公司业绩有望获得进一步提升。

  收购江西博晶、江苏天诺，结合自身的氧化铝技术基础，逐步完善催化剂领域的相关布局。公司2014年成立铝材事业部开始氧化铝相关产品的研究，在氧化铝催化领域已经具备一定的基础，而公司通过收购江西博晶切入到汽车尾气净化稀土催化材料领域，拥有了年产1000吨铈锆固溶体生产线，借助江苏天诺分子筛催化剂的研发和生产能力，形成了多领域的催化技术支持。2019年，公司与天津大学、有研稀土、潍柴动力、威孚高科、云南贵金属、奥福环保、恒信发动机、国盛新材料及个人共同出资设立稀土催化创新研究院（东营）有限公司，集合产学研的相关优势，共同进行稀土催化领域进行产品研发和布局。

  借助一体化的布局，形成技术、产业链及客户协同。国瓷材料通过并购业内优质企业，同时借助自身粉体材料的技术基础，为子公司提供技术和生产指导，而借助不同催化产品客户协同性，带动公司整体催化板块的发展。2019年公司催化材料实现营业收入2.07亿元，营业利润1.23亿元，2020年上半年，催化材料营业收入1.37亿元，同比增长74.3%，催化材料营业利润0.80亿元，同比增长63.2%。

  借助子公司的产线基础，公司快速在宜兴和东营两大基地进行了产能扩建，公司共拥有2400万升蜂窝陶瓷产能，两大基地产线基本处于满产状态，由于柴油车蜂窝陶瓷产品需要进行二次烧制，且根据不同车型的产品，产线的生产参数需要调整，公司的产量难以达到一次烧制的产能设置，但整体较2019年仍有大幅提升。

  募投项目扩充产能，公司有望进一步把握国六需求提升和产品国产化机遇。公司投入2.86亿元建设汽车用蜂窝陶瓷制造项目，规划建设蜂窝陶瓷产能4000万升，截止目前，蜂窝陶瓷项目已经建成部分产线，并实现了一定规模的销售，随着募投项目持续建设达产，公司将打破现有产能瓶颈的限制，抓紧国六需求的窗口期，提升市场占比。而随着公司产线运行的进一步顺畅，公司在产能利用率、产品良率方面将有大幅提升，进一步优化公司产品的盈利空间。截止至2020年8月31日，公司已签订的蜂窝陶瓷产品在手销售订单金额为500万元左右，当月实现蜂窝陶瓷销售收入1075万元。通过持续的客户机型认证，公司将有望快速提升催化领域蜂窝陶瓷市场销售。

  自主生产铈锆氧化物，降低进口依赖，打破国际垄断。铈锆氧化物是汽油车TWC催化剂的核心助剂材料，具有储氧量大、耐高温稳定性强等特点，在汽车尾气净化过程中可以提高主催化剂贵金属的分散度，提高涂层材料的稳定性，同时通过储氧能力，可以助力CO气体氧化。但是目前我国铈锆固溶体复合氧化物催化材料生产技术较薄弱，全球巨头包括比利时Solvay、日本DKKK、加拿大AMR等企业占据了主流的产品市场，市占率超过70%，国内需求基本依靠产品进口。国瓷材料在锆材领域具有独特的研发经验，通过收购江西博晶拥有了自主研发的核心产品-铈锆储氧材料（OSC），可以快速切入到相关尾气催化领域，借助终端车长进行成本优化的契机，实现材料的国产替代。

  公司现拥有250吨铈锆氧化物产能，具有良好的客户基础，通过募投项目，公司将建设年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目，建设稀土功能性材料生产线条，其中包括铈锆氧化物，目前项目已经开始建设并且小批量发货。通过新产能的建设，公司将改善原有老旧产线的生产效率，并通过扩充产能，逐步提升市场份额。

  氧化锆材料功能优异，市场需求持续扩展。氧化锆具有高熔点、硬度大、耐磨性好、电学性能好，可以广泛用于研磨材料、氧传感器、光纤连接器、新能源及电子材料领域，同时氧化锆产品韧性高，生物相容性好，外观接近牙齿，在齿科材料领域应用也极为广泛。现阶段，全球纳米级复合氧化锆的材料的需求量约为4万吨左右，其中2万吨左右的低端用途微米级复合氧化锆亦可部分满足，而未来伴随着氧化锆终端应用的持续扩展，氧化锆材料的需求也将持续提升。

  氧化锆市场持续发展，海外企业占据主流高端市场。伴随氧化锆市场持续发展，参与布局氧化锆的企业逐步增多，然而相比之下国外领先企业主要采用水热法进行产品生产，产品性能较高，占据了高端产品市场，而国内企业主要采用沉淀法工艺路线，产品难以满足高端纳米级复合氧化锆的应用要求，因而主要应用于中低端市场。在多年的产品竞争中，海外龙头企业占据了主流的市场，其中法国圣戈班、日本东曹、日本第一稀元素等企业在研发实力和规模方面较为领先。

  依托水热法可以实现高端氧化锆粉体材料突破，在高端领域逐步实现国产替代。由于不同方法生产的氧化锆粉体质量差异明显，我国多数企业主要以沉淀法进行生产，因而在高端产品应用领域难以切入，大量依赖产品进口。公司利用水热法实现了高端氧化锆粉体材料的突破，在高端材料领域逐步进行国产替代，目前公司的材料已经成功切入齿科应用、电子背板等应用领域。

  氧化锆在齿科应用领域，相较于其他材料具有更优的产品性能。现有的齿科材料中，合金烤瓷牙价格较低，但生物相容性欠佳且牙龈边缘容易发黑；贵金属烤瓷牙虽然具有生物相容性，但不太美观；氧化锆全瓷牙不仅使用安全无毒的氧化锆材料做内冠，结合先进的饰瓷工艺，可以得到色泽非常接近自然牙的义齿，同时氧化锆具有良好的生物相容性，因而兼具美观和良好的使用体验，已经成为牙科修复领域的主流材料之一。在种植牙手术中，牙冠的成本占比约为6%，伴随着人们生活水平的提升，选择高质量的高性能的牙冠带来的性价比感官认知将大幅提升，氧化锆全瓷牙的市场渗透也有望获得进一步的提升。

  氧化锆齿科材料需求持续提升，我国具有更大的市场潜力。由于氧化锆产品性能优异，氧化锆在义齿种植、牙齿美白修复等领域应用逐步提升，至2019年全球氧化锆牙科材料收入达到1.09亿美元，过去5年复合增速达到9.11%。而我国相比于全球发达国家口腔医疗及美容行业发展相对较晚，口腔市场规模远远低于发达国家，同时我国人均牙医数大幅低于欧美等发达国家，整体市场发展不足，因而伴随着我国人均消费水平的不断提升，我国氧化锆的需求增速将有望超越全球水平。

  消费升级和人口老龄化，将持续拉动我国种植牙需求提升。相比于一般的牙科修复方法，采用种植牙方式进行口腔修复的实用性、耐用性、美观度具有明显提升，而以氧化锆为材料的牙冠，兼具美观和生物相容性，伴随我国齿科行业的持续发展以及消费者对齿科健康的关注程度的提升，国内采用种植牙进行口腔修复的比例预计将有望持续提升，从而挖掘存量市场需求潜力；另一方面，由于我国人口老龄化程度不断提升，人均缺牙数量也将进一步增长，将带动种植牙的增量市场需求。预期未来我国种植牙的整体需求的潜在空间将有望达到1800万颗以上，预期我国种植牙行业将持续保持高速成长。

  公司氧化锆产品已经成功切入齿科粉的应用领域，现阶段公司生产的氧化锆修复材料在国内市场约占35%，在全球市场份额约为10%，伴随我国老龄化不断加重，消费逐步升级，公司有望受益于国内氧化锆义齿行业的快速发展。

  收购爱尔创子公司，延伸公司氧化锆产业链布局。2015年11月，公司参股深圳爱尔创，2018年收购爱尔创剩余股权，结合公司氧化锆齿科粉业务，形成了一体化的产业链布局。爱尔创自2003年成立起，专业从事精密陶瓷材料业务，2008年进军牙科领域，是国内最早推行数字化口腔、3D打印义齿的领先企业，也是公司纳米级复合氧化锆齿科粉材料的第一大采购客户。公司通过对于爱尔创的收购，将齿科粉材料供应延伸至瓷块产品，在稳定产品销售的基础上，进一步延伸至下游应用领域。

  通过兼并整合，产业链进一步升级，有望提供从材料端到应用端的一站式产业链供应，大幅提升板块的发展空间。公司逐步构筑了氧化锆粉体—氧化锆瓷块—义齿/牙冠—爱尔创品牌的种植牙全产业链布局。借助爱尔创数字化椅旁开放系统解决方案，公司可以实现产业链的数字化布局，提高了诊疗的精准度，缩短了修复体交付时间，患者可在当日完成诊疗，目前已经覆盖全国二十二个省及三个直辖市，超过两百二十余家口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊已投入使用。爱尔创向上依托公司的高质量的齿科粉供应，不断升级材料及配方，满足多种市场需求；向下结合数字口扫设备建模，借助加工义齿产品，向牙科医院、诊所直接对接，提供成品牙冠，从而大幅提升布局环节的盈利空间，提供一体化的解决方案。

  通过产品并购整合，产业链协同，爱尔创整体呈现良好发展势头。公司目前拥有氧化锆陶瓷材料、瓷块、修复体等系列牙科相关产品。借助数字化口腔业务打通了从材料到终端、从产品到服务的牙科医美一体化服务产业链。全资子公司深圳爱尔创2019年全年实现营业收入4.72亿元，净利润1.09亿元，超额完成业绩承诺。2020年上半年，爱尔创实现营收2.69亿元，同比增长9.2%，净利润0.71亿元，同比增长2.3%。

  引入高领及松柏资本参与产业链建设，为企业进行产业链延伸发展赋能。公司2020年9月，公司全资子公司深圳爱尔创科技拟引入高瓴资本和松柏投资两个战略投资者，并签署《投资框架协议》，拟以不超过5亿元人民币增资爱尔创科技、不超过2亿元人民币受让公司持有目标公司股权的方式进行投资，交易不会影响公司对深圳爱尔创科技的控制权。

  高瓴资本为企业战略发展赋能。高瓴资本多年在医药行业广泛布局，在全国投资多家牙科医院，在北京、上海、深圳、广州等拥有近百家诊所及医院的大型连锁医疗机构，可以为公司进行下游渠道导入，同时高领管理运营5家研究型医疗机构，投资了超过160家优秀的医疗医药企业，具备深厚的产业资源，在多年的投资经历中积累了丰富的产业经验，能够在公司战略布局，产业链合作，资源整合方面提供较强的助力。

  松柏资本将助力公司牙科产业链布局。松柏自2015年成立以来，专注在齿科领域进行布局，在产业链上游覆盖正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类；中游通过收购经销商，整合平台资源，布局牙科分销服务；下游投建口腔专科医院及诊所，在全产业链累积了渠道、人才、技术、管理等产业链优势。通过合作，公司有望借助松柏在齿科产业的资源和经验，完善自身的产业链布局，并不断优化创新发展模式。

  MLCC性能优异，占据主要的电容元器件市场。MLCC为片式多层陶瓷电容器，是应用最为广泛的电容器元器件产品。MLCC体积小，比容大，寿命长，可靠性高，适合表面安装，可以广泛应用于手机、PC、汽车、物联网以及工业领域。

  伴随着终端应用产品市场的进一步扩展，MLCC产品的市场需求持续提升。一方面，由于MLCC应用领域较多，下游终端产品的消费量不断提升，带动产品需求不断增长；另一方面，伴随5G手机、新能源汽车的消费量的不断提升，单位产品的MLCC需求量大幅增长，产品使用增多，市场规模持续提升。2019年，全球MLCC出货量约为4.49万亿只，行业规模达到121亿美元，5年来的复合增速达到8.6%。

  5G手机渗透率提升，带动MLCC需求量持续增长。消费电子升级换代较为迅速，伴随5G通讯建设，各大品牌持续推出5G手机，相较于4G手机，5G手机的单机MLCC使用量大幅提升，并且进一步要求MLCC向小型化发展。根据IDC预测，2020年，全球5G手机出货量约为2.4亿台，至2023年，5G手机就有望达到4亿台，市场占有率提升至26%，将持续带动MLCC需求量的大幅提升。

  MLCC高端产品要求持续提升，日韩企业占据主流市场。由于智能手机不断向轻薄化方向发展，对于MLCC的要求进一步提升，在保持容量要求的基础上，MLCC不断缩减体积，向超微型方向发展；而车用市场相比于消费类电子，应用环境更加严苛，对温度、气候、抗震等适应能力要求很高，因而进入车用MLCC生产的技术门槛极高。现在的车用MLCC行业由日系厂商为主，村田和TDK两家占据超过70%市场份额。此外，车用电子元器件的使用寿命须保证在15-30年以上，还需要车用电子元器件的失效率在运行10至15年中为零故障（PPB级别的失效率），因而要求对MLCC体积，容量，耐压、高频、可靠性等方面要求大幅攀升。

  国内MLCC厂家以中低端产业为基础，延伸发展高端市场。国内厂商主要生产中大尺寸、低电容值的产品，技术含量相对较低，因而手机、PC、汽车等领域的被动元器件大量以来产品进口，伴随供应链安全问题逐步引起重视，国产替代的需求持续攀升。近年来，国内MLCC企业持续追赶，一方面在海外企业更多专注于高端市场，国内企业加大扩产力度，提升中低端产品的市场占比，另一方面加速产品向高端领域进行延伸，扩充建设高端产品产线。

  钛酸钡粉体领域多年积淀，形成了良好的客户基础。公司客户涵盖韩、台、日以及大陆MLCC的众多企业，市场份额逐步提升。

  钛酸钡粉体领域多年积淀，形成了良好的客户基础。公司是国内规模最大的批量生产销售MLCC配方粉的厂家，从成立以来，公司持续在MLCC领域深耕，同时全球主要的MLCC企业都有合作，具有良好的客户基础。韩国三星电机是公司长期合作的第一大客户，公司同韩国、台湾、大陆企业合作密切，产品供给风华高科、宇阳、三环、美国JDI、韩国三和等国内外企业，已经成为其中多数企业的主要供应商之一。伴随下游客户的产能扩充，公司钛酸钡粉体材料的需求将进一步提升。

  通过募投项目公司将扩充产能，升级产品质量，延伸高端MLCC材料领域。公司发布公告，将投资2.8亿元建设“超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化项目”，预计将新增2000吨MLCC粉产能，在进一步扩充产品产能的基础上，公司将向高端MLCC材料领域进行延伸。

  外延并购电子浆料业务，依托客户基础，加速产品导入。公司于2016年收购泓源光电和戍普电子，由此将业务领域拓展至浆料板块。电子浆料和MLCC粉同为MLCC电容生产的关键原材料，公司在MLCC粉布局多年，客户基础良好，通过并购整合，公司将依托自身的平台优势，加速推进电子浆料在下游客户的认证和试用，依托客户协同性，带动关联产品发展。

  持续进行微波介质材料研发，把握5G发展机遇。微波介质材料是微波谐振器、滤波器、微波天线等微波元件的关键材料，随着我国通信行业的迅速发展，国内的微波介质材料的需求不断提升。而5G无线技术采用大规模天线技术，对滤波器等产品的需求大幅提升，微波元件的需求将大幅增长，带动上游微波介质材料的需求持续提升。

  公司在2019年内部结构进行了深入的改革，成立了5G项目部，重点布局相关材料领域，而公司在微波介质材料领域持续进行大量研发，申请专利，有望把握行业需求大幅提升的机遇，延伸新的发展空间。

  重点培育精密陶瓷结构件业务。2017年公司收购江苏金盛，切入到陶瓷结构件领域，进入氮化硅粉体材料领域。结合子公司现有的产线基础和公司多年累计的粉体材料经验，公司有望进一步延伸扩展氮化物系列材料产品，布局精密陶瓷结构件产品，在扩充产品品类的同时，进一步延伸产业链布局，提升公司的发展空间，完善公司材料领域的布局。

  陶瓷墨水基本实现国产化，行业稳步发展。在行业发展早期，我国陶瓷墨水主要依赖产品进口，而伴随国内企业的快速崛起，陶瓷模式的价格逐步下行，行业基本实现国产化，而经过近几年的行业整合和产业升级，国内陶瓷墨水生产企业集中度进一步提升，国瓷和道氏技术占据了主要市场。伴随集中度的提升，国内陶瓷墨水价格逐步趋于稳定，行业进入稳步发展阶段，近几年来，国内陶瓷墨水需求量持续提升，2019年需求量约为4.1万吨，5年复合增速为14.3%，市场规模超过20亿元。

  国瓷材料的陶瓷墨水产品主要由控股子公司国瓷康立泰生产，国瓷康立泰拥有现代化的进口生产线吨陶瓷墨水产能、市场份额位居行业首位，市场影响力较强，伴随行业需求的持续提升，公司陶瓷模式业务有望持续稳步发展。

  公司未来将通过募投项目扩充尾气催化材料业务中蜂窝陶瓷及铈镐氧化物产能，把握国六窗口带来的发展机遇，同时公司传统产品MLCC粉将进一步扩充产能，提升产品品质。

  公司多年来持续扩充产品品类延伸产业链，基本形成了相对良好的产业结构，预期公司短期将充分把握国六窗口机遇，通过催化业务扩产，提升产能，带动业绩提升；中期维度上，公司将借助行业资源，推进生物医药板块齿科产业链延伸布局，提升品牌价值，扩充产品发展空间；长久来看，公司积极布局5G及精密结构件业务，把握行业发展机遇，为公司开拓新的业务成长方向。

  催化材料业务：2021年中，将是国六标准全面执行的一年，公司东营基地已经投产并批量供货，少量供给国六产品，现阶段公司积极同下游客户进行国六产品认证，未来伴随国六需求的提升及国产化替代提升，公司催化板块业务将获得快速提升。公司蜂窝陶瓷销量将同比大幅度的提高，而国六产品技术难度较高，产品盈利可以持续维持高位，预期公司2020-2022年产品营收同比增长51.8%、46%、42.4%；

  生物医药材料业务：公司国内最大的齿科粉供应商，伴随行业需求的持续提升，齿科粉的销售预期将跟随行业需求持续提升，同时公司产品质量领先，国内市场占比较高，产品盈利波动较小，预期将维持相对平稳的水平，预期公司2020-2022年产品营收同比增长20.4%、19.8%、19.6%；

  电子材料业务：公司主要产品MLCC粉产能将在未来有进一步提升，伴随下游客户逐步扩充产能并延伸高端布局，预期公司MLCC粉体销售将跟随行业稳步提升，同时公司相关电子浆料，氧化锆等产品发展平稳，产品盈利波动较小，预期公司2020-2022年产品营收同比增长9.3%、8.5%、9.1%。

  公司业务板块较多，采用分部估值法，参照可比公司平均估值水平，公司整体目标价为48.55元，对应公司2021年PE 为65倍，长期看好公司成长，给与“买入”评级。

  国六标准执行不达预期风险：至2021年7月1日我国将全面执行国六标准，若政策执行不大预期，将影响国六尾气催化产品需求；

  战略合作不达预期风险：公司2020年9月，公司子公司爱尔创科技签署《投资框架协议》，引入高瓴、松柏投资战略投资者进行增资，若合作不达预期，将一定程度影响公司产业链延伸进程。

  5G、精密结构件研发不达预期：公司看好未来公司5G产业链发展和精密结构件领域，若未来研发技术不达预期，将影响公司未来5G等相关领域的市场布局。

  限售股解禁风险：2021年6月7日，将有3754.81万股公司股份解禁，约占总股本的3.74%；

  汇率波动风险：公司约有24.3%的业务出口海外，若人民币升值，将带来汇兑损失的风险。